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作者:慶明網

海通策略荀玉根:價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢

慶明網 2019-07-12 09:26

盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。無論價值還是成長,龍頭更強,行業集中度提升、投資者機構化使得龍頭效應延續。

  核心結論:①回顧歷史,A股價值成長風格3年左右一輪換,2016年以來價值風格整體占優,最近1.5年成長出現3次階段性反撲。②盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。無論價值還是成長,龍頭更強,行業集中度提升、投資者機構化使得龍頭效應延續。③展望未來,風格正在孕育變化,價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢,而成長盈利回升趨勢將更陡峭。

談風格:風起于青萍之末

  2019年過半,又到討論下半年投資策略的時候,市場風格如何演繹是普遍關注的焦點,風起于青萍之末,風格已經顯現變化跡象,18年以來價值成長弱化的大背景下,創業板指已出現三次反撲,往后看我們認為未來2-3年成長更占優,而龍頭優勢仍將延續。

  1。16年來風格輪動到價值

  A股價值和成長風格3年左右一輪換,16年來價值占優。我們多篇報告《關鍵詞:龍頭、成長——2019年市場風格展望-20181224》、《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》研究過,美股、港股、A股都存在典型的價值成長風格輪換特征,美國(價值:S&P100 VS成長:RUSSEL2000)輪換周期長度為3-6年,成長股勝出的年份是:1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008-2013年。中國香港(價值:恒生綜指 VS成長:恒生小型股)輪換周期是2-5年,成長股勝出的年份是:2001-2005年、2009-2010年、2013-2014年。A股(價值:上證50VS成長:創業板指)輪換周期2-3年,成長股勝出的年份是:2009-2010年、2013-2015年。回顧最近一輪A股風格周期,2016-17年是典型的價值占優行情,從16年初(上證綜指2638點)到17年末,代表價值的上證50上漲46.6%,創業板指下跌12.1%,兩者絕對差額58.7%。2018年以來價值與成長風格出現弱化,18年初至今上證50下跌8.6%,創業板指下跌17.0%(截止2019/7/8),兩者漲跌幅絕對差額8.4%低于16年初-17年的58.7%。

  盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。我們前期研究《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》系統分析過影響風格的相關變量:流動性、經濟基本面、企業盈利、相對估值。發現流動性松緊對風格影響不大,在13/01-14/02成長占優和16/01-18/1價值占優的兩個時段內,十年期國債收益率均處在上升區間,分別從13/1的3.57%升至14/2的4.51%,從16/1的2.75%升至18/1的3.94%。經濟基本面對風格有一定的影響,經濟數據好轉時利于價值股,但兩者也出現過背離,如2009-10年經濟上行時成長整體占優。相對估值變化是風格切換的價格表現,觸及估值區間極值易促成風格轉變。從根本上看,盈利趨勢才是影響風格的核心變量。股票長期看是稱重機,站在長周期看基本面決定股價漲跌,盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺。無論是16-17年價值占優還是18年以來風格弱化,背后的核心變量都是盈利。16-17年價值占優期間,上證50累計凈利潤同比增速從16Q1的-8.5%(ROE-TTM12.4%)變化為17Q4的12.8%(11.9%),創業板指從37.3%(13.7%)降至-40.0%(6.7%),上證50與創業板指累計凈利潤同比(ROE-TTM)之差從16年Q1的-45.6%(-1.3%)一路升至17年Q4的52.8%(5.2%)。而18年價值成長風格弱化的原因則是兩者盈利增速出現收斂,上證50累計凈利潤同比增速從17Q4的12.8%(11.9%)變為19Q1的11.9%(12.2%),創業板指從-40.0%(6.7%)變為-36.4%(5.2%),兩者之差從17Q4的52.8%(5.2%)變為19Q1的48.6%(7.0%)。

海通策略荀玉根:價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢

  2。風格出現一些新變化

  最近1.5年,成長出現3次反撲。兩個階段對比,16-17年是很極致的價值行情,期間以創業板指為代表的成長持續走熊,幾乎沒有投資機會,而18年至今隨著前文提到的價值成長盈利差距收窄,價值成長風格弱化,期間價值成長板塊都出現過階段性機會,上證50出現過三次較大行情:第一次17/12/18-18/1/24上證50期間最大漲幅13.7%,這時期A股處于政策寬松引致的春季躁動行情,期間房地產銀行領漲。第二次18/9/12-18/9/28上證50最大漲幅10.4%,這輪上漲背景是市場情緒指標處于低位,財政貨幣政策持續微調提振市場情緒,期間食品飲料銀行領漲。第三次19/1/4-19/4/22上證50最大漲幅35.5%,這輪上漲源于流動性寬松疊加金融相關政策帶動估值修復,期間食品飲料、家電領漲。過去1.5年,代表成長股的創業板指也出現了三次反撲:18/2/7-18/4/2創業板指最大漲幅22.1%,這期間創業板指18Q1凈利潤累計同比增速33.8%,較17Q4的-39.8%大幅回升。18/10/19-18/11/16創業板指最大漲幅19.5%,10月下旬開始包括政策再度寬松微調,民企座談會穩定信心,11月初宣布設立科創板并試點注冊制,點燃成長板塊熱情,通信、計算機領漲。19/1/31-19/4/8創業板指最大漲幅46.8%,1月底中美經貿摩擦進一步緩和,科創板規則發布征求意見稿,春季躁動下市場由1月白酒、家電為代表的價值風格轉向2月成長風格。

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